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考研补习哪个好 68 3月 29, 2023 0 gon2022

作为公考赛道龙头，考研教育凭什么享受百倍 PE 估值？

教育行业的市值巨头是谁？

对于这个问题，一般性的答案是好未来与考研这对双子星。

但，这个答案并不准确。

有一家 A 股上市公司的市值为 2600 亿元，不仅将 2229 亿港币市值的考研甩在身后，距离 2955 亿人民币市值的好未来也只有两步之遥。

这家公司就是考研教育。

这家专门从事公务员考试培训教育的公司，招生海报贴满大学校园，看起来平庸无奇，但实则暗藏金矿。

翻阅考研教育的股价走势图，从 6 元一带，上涨到 2020 年 11 月 43.58 元的阶段高点，只用了两年不到的时间。在如此短的区间内，收获完全不同的估值倍数。

我们将基于考研教育这家公司，找到这家公司为何业务看似寻常，但估值却能连连翻倍的原因。

我们尤其关注，市场在什么条件下，才会给予教育企业超额估值。投资者怎样抓住教育公司的估值扩张期，以获取最丰厚的那块利润。

“小明报协议班考公务员，小王 996 复习考研，小李排队开通股票账户。他们都有光明的未来。”

这个流行于网络的段子，调侃之余，揭露了当代大学生毕业后如何远离“社畜”的可选路径。但不愿上班的背后，暴露的是当代青年的焦虑情绪。

长期以来，“收割焦虑”是刺激教育市场“膨胀”的核心原因，从主打奥数班的好未来，到不断前置流量入口，从高考补习一路吃到少儿教育的考研。

“摸准心理—制造焦虑—匹配产品—收割用户”曾经是教育市场的创新打法，而今已成为人人皆知的行业套路。

如果说奥数、编程、逻辑思维这些赛道还需要从业机构费尽心思创造需求。那么，在公务员考试领域，焦虑情绪如同天造地设，只需迎合，无需制造。

无论是北上广青年渴望成为“人上人”，还是小镇青年希望摆脱农村生活，公务员一直都站在鄙视链顶端的职业，“金饭碗”的吸引力只增不减。

再加上“扩招”的正向刺激、考试难度的加大，使得公务员考试“狼多肉少”、竞争激烈。2021 年，北京国考的竞争比例高达 109:1。

以最新数据来看，2021 年，国考人数比 2020 年多了 11 万人，是近三年来的巅峰。其中，中央机关的报录比达到 141:1；省级单位的报录比达到 140:1。近十年来，国考的录取率基本维持在 50:1 之上。

微观经济学的原理颠扑不破，越是需求旺盛的地方，就越是有利可图。国盛证劵预测，到 2023 年，公考市场规模有望达 500 亿元。

但公考市场这个赛道，不是人为创造出来的，“公务员热”也不是一年两年。那么，考研教育是如何在一条老赛道里，实现了从大学橱窗各色培训机构之一，到A股教育公司市值第一的转变的？

在公考赛道中，考研教育独占鳌头。它不仅是为数不多的上市公司，更是在营收等方面，行业二三名与之望尘莫及。早在 2017 年，这家公司就以 21% 的市占率（公务员培训），坐稳行业老大的位置。

2020 年第三季度，考研教育的傲人业绩，更让赛道内外羡慕不已。

1-3 月，考研教育收入 74.39 亿元，同比增 20.8%；归母净利 13.21 亿元，同比增 37.8%；2020 年 Q3 表现更加亮眼：实现收入 46.31 亿元，同比增长 83.65%；归母净利 15.54 亿元，同比增长 233.58%。

2020 年的业绩，仅仅只是一个阶段性的结果，拉开考研教育的业绩增长曲线，可以发现，公司的净利润增速虽然有起有伏，但总体的稳健增长趋势，却一眼可知。

2013~2019 年考研教育归母净利及增长

在浩如烟海的培训机构中，想要成为增长最快的那个，必须要找到坐上火箭的竞争模式。

对于教育行业而言，好产品，就是具有火箭效能的竞争模式。

教育行业的历史上，好未来依靠深耕奥数班做成了 K12 之王，考研前有留学英语精讲，后有低价体验入口课，分别成就了留学和优能中学两大业务。

对于考研教育而言，北大毕业的创始人李永新一路跌跌撞撞，先后尝试了奥数、高考辅导、高考状元演讲等业务，最终认准了向公务员培训转型。

通过与众多教育行业分析师的交流，可以发现，分析师们的观点虽有小异，一个共识却是大同——公考培训消费群体具有鲜明的“三高”特点：参配率高、付费意愿高、客单价高，可以给予入局者足够大的发挥空间。

考研教育得对症下药，获得了一个实施“大胆下手，产品铺路”策略的好机会——享誉业内的“协议班”产品就此问世。

“协议班”产品的特性非常类似于业绩对赌，如果考不上会退全款或者部分款项。“不过退费”如同定心丸，为那些渴望实现“旱涝保收”的毕业生，提供了一个合理的掏钱理由。

考研教育线上与线下课程费对比

站在今日复盘，可以发现协议班产品通过让消费者消除后顾之忧，帮助考研教育收割了大批用户。

从线上新增用户的变化来看，从 2016 年到 2017 年，考研教育的线上新增用户实现了跨级式的增长，是考研教育变化的拐点。在2017年之前，考研付费用户增长较为缓慢，之后就开启了高速增长模式。

深紫色为注册用户，浅紫色为付费用户

从 2017 年开始，考研教育加大“不过退费”协议班的推广力度，引导学员报考协议班。公司销售费用从 2016 年到 2017 年发生了翻几倍的增长。同年，协议班占面授课程比例从 59.02% 增长到 73.75%，公司收入同比增加 56%。

考研教育 2015-2019 年销售费用

协议班成为考研教育的“金字招牌”，这种“预付费”模式为考研教育贡献了大量的营收。不仅如此，议班形式的创新产品定价，甚至提升了整个行业的定价能力。

以考研教育作为对比对象进行观察，这家公司主要以普通班商业模式为主。截至 2017 年，其协议班收入占比才提升至 40%。在协议班收入占比持续提升的情况下，考研的培训学员人次大幅增长，明显快于考研。

考研教育协议班占营收比例超过 50%

有了好产品，还需要更多的渠道将其卖掉。

尽管国考竞争最激烈，但是公考基层岗位的占比更高，这意味着考生会向基层流动，这种痛点给予下沉市场巨大的机会。

由于招录类考试具有较强的地域属性，特别是在面试阶段，各市县之间面试的地点、时间等都不同，考生倾向于赶赴“目标地”参加培训。这意味着，直营门店深入县级城市势在必行。

从 2009 年开始，考研教育开始整合代理机构改直营，发力扩充产能以及网点下沉。得益于此，考研教育的下沉培训网点远超其他竞争对手，其获客和教培供给优势也较为明显。除此之外，考研教育的前端网点覆盖渗透最广，获客地理半径也最短。

2019 年，其线下学习中心网点由 2018 年的 701 家扩张至 1104 家，一年内的增长甚至超出了 2018 年全年的拓张数量。

在一定程度上，考研教育抬升了门店下沉的天花板。

对比来看，考研教育 2018 年底的学习中心为 440 家。到了 2019 年中，其数量几乎维持不变，可谓下沉受阻。

从盈利能力来看，考研教育远超对手。

考研 VS 考研营收及净利润对比

在用户端，考研慧考的口碑更胜一筹，但在广告投入、销售力度方面都不如考研。2019 年，考研的 2019 年的全年营收仅有 16 亿元，不及考研教育 92 亿的 1/5。

因此，我们可以小小总结一下。

招录类考试具有较强的地域属性，直营门店必须深入县级城市。下沉培训网点渗透最广，获客的地理半径就会最短。对于其他竞争对手就最具优势。
深刻理解用户需求，拿出匹配程度最高产品的公司，最有希望占领消费者心智。因为考试虽然可以重来，机会成本却极其高昂。“花有重开日，人无少年时”，有些行业的消费逻辑是价低者得，有些行业则是“该省的省，该花的花。”
因此，兼具市场规模快速上升，和单产品产出不断扩大的教育公司，市场会给予超额估值，但其业绩在股价上的体现会稍稍滞后，这正是投资者从容布局，收获最丰厚利润的好机会。

那么，考研教育的增长，是否会继续下去？

在跑马圈地、黄金产品的逻辑跑通之后，投资者需要关注两个指标。一是教育机构的盈利可持续性，二是机构可能性的风险因素。